短期铝价存在做多机会—库存累积可能低于预期
01-26
摘要：
供需基本面：
2018全球电解铝短缺，海外市场短缺有进一步扩大趋势，中国市场过剩明显改善。良好的基本面格局为铝价重心上移提供确定性。
逻辑梳理：
当前市场的主要担忧在于，中国地区的高库存如何消耗，以及新投放合规产能仍有不确定性。但短期内铝厂开工率低位，原料端供需偏紧，成本支撑明显；而比价利好出口，配合社会库存的隐性消耗途径，或许预示着库存增幅将大大低于预期。
未来展望：短期存在做多机会。
全球格局-2018年电解铝短缺，铝价重心上移
从全球来看，中国之外的原铝产量供应增速较低，而中国电解铝产量由于违规清理及冬季限产短期供应增速也处于低位，从而导致全球日均产量增速持续放缓，降至5年来新低。低供应为全球电解铝铝市场奠定了较好的基本面格局。
从全球供需平衡表（图3）中可以看出，2018年全球电解铝呈现短缺状态，特别是海外市场的短缺有进一步扩大趋势；同时我们注意到，中国市场的过剩情况也会有明显改善，和2017及过去几年相比大大降低，达到基本平衡。明确的短缺格局为电解铝价格重心上移提供了较强的确定性。
当前的担忧——中国高库存如何消耗，合规产能投放不确定性尚存
18年中国供需弱平衡，库存高位在短期内如何消化是市场的主要担忧之一。从历年数据来看，电解铝库存每年都有一定增加，预计今年库存增量在20-30万吨之间，最多不超过50万吨。结合价格变动（图5）来看，我们发现，在库存增量较大的14、15年，电解铝价格并没有连续下跌，期货价格的跌幅相比现货价格更小；随后的16、17年，伴随着库存持续增加，价格反而逐年走高。
可见，库存增加并不一定导致价格下跌，那么，2018年，支撑库存增加下价格走高的因素是否还存在，又有哪些呢？
短期做多的几点理由
1.1 开工率低位，库存增量有限
电解铝开工率受违规清理及环保限产影响持续下降至82.6%的低位水平，而与此同时，运行产能仅3600万吨，较同期下降0.5%；实际上，日均产量环比减少也十分明显，同比也大幅走低，当前仅有1%左右。因此我们预计今年供应端对库存增加的压力不会很大。
1.2 成本坚挺，形成铝价底部支撑
由于电解铝定价主要关注冶炼端（见专题《谈一谈有色金属的定价》），其价格围绕成本波动的特征较为明显，我们需要密切关注各原料价格是否会有走低风险。
当前电解铝成本在15000元/吨附近，全国许多铝厂仍处于亏损状态；石油焦和煤沥青价格持续走高，短期内预焙阳极继续确定性紧张，新投产增量会被需求的同步增加所消化，不会引发价格下跌。
氧化铝当前虽有盈利，但仍然保持短缺，运行产能同比-4%，且产量同比和环比下降速度相比电解铝更甚，因此氧化铝价格短期也会稳定。
而1月10日开始，山西七大煤企、国家能源集团、中煤、伊泰等主流大型煤企相继宣布逆势下调煤价15元左右。在企业联手降价情况下，期货盘面价和港口现货价仍然上涨，考虑到之前还放开了煤炭进口，进一步反映了煤炭供需确定性紧张的格局。而考虑到电解铝企业大部分为自备电厂发电，因此，其电力成本也将保持高位。
在2-3个月的短周期内，成本端原料基本面的改善和价格的坚挺，封锁了电解铝价格的下行空间，为其走高起到支撑作用。
1.3 冬季库存增幅可能大幅低于预期
当前出口盈利在较高水平，自去年10月开始，出口数量连续三个月走高，预计2018年1月份将维持较好的盈利水平和环比数据。配合上述的海外短缺格局，有利于拉动中国出口，从而稳定国内库存。
此外还有诸多方面，坚定我们对库存消化的信心。
首先，在复产和新增产能的投产初期，电解槽中需要加大铝水消耗，这部分将导致库存被隐性消耗。
其次，社会库存方面，新疆地区由于冬季运力不足，库存很难运出，同时考虑到环保限产关停新疆在建产能280万吨（见环保部通告），新疆的产能和去年相比也有下降，因此新疆库存增量有限，短期不会对显性社会库存造成影响。
另一方面，在消费淡季，加工商也会将部分铝锭转化为铝棒存储，而导致电解铝库存下降。
总结和风险
综合来看，笔者对2018年全球基本面持乐观态度，海外市场的低增速供应，和持续扩大的供需缺口，将拉动中国电解铝的出口，从而推动中国市场在弱平衡的基础上进一步转好。除出口以外，短期内我们还能看到库存消耗的其他可能性，和来自原料端的成本支撑（上文已逐一细述）。一方面，这些因素能够减轻市场对库存变动的过度担忧，暗示着合并冬季库存增幅可能大幅低于预期；另一方面也提醒我们铝价下行空间十分有限；加之此时是消费淡季，我们有理由看好在后期需求回暖的作用下，铝价会开始走高，从而坚定我们短期内做多的信心。
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