有色专题：供应受抑&需求改善，铝价展开反弹
02-28
报告摘要
主要观点：
长时间、大面积、深幅度的亏损，倒逼电解铝高成本产能出清，同时抑制新增产能释放。2、3月份国内3600万吨左右的在产产能，导致一季度产出同比几无增量。宏观利好正逐步兑现，旺季消费开启下，铝价有走高修复产业利润的动力。
核心逻辑：
结合企业排产计划，2019年2、3月份国内电解铝产能约在3600万吨，回到2017年末行政去产能后的水平。消费上，宏观频繁释放利好，汽车下乡、家电以旧换新、减费减税等计划正在逐步兑现。随着利好政策的落实，传统旺季发生，预计3月上旬展开去库。
产业链上，山西、河南较高的铝土矿政策溢价将被削弱，未来三个月预计有100元/吨的降幅。由于氧化铝处于供应宽松状态，矿石价格的下降将动摇对氧化铝成本支撑，预计氧化铝将向2600元/吨靠拢。电解铝供需格局改善，氧化铝成本下降将改善电解铝行业利润。
从行业利润改善角度，以当前2800元/吨的氧化铝水平计，电解铝行业成本在13950元/吨左右。这意味着，铝价上行至13900-14000元/吨之前，来自新增产能投放的供应压力很低。
操作建议：
电解铝产出受抑，需求改善背景下，以偏多的思路对待铝价，目标看至14000元/吨。
风险因素：消费不及预期。
一、 铝价所处阶段
回顾2017年至今的国内外铝价走势，按照年度驱动行情的核心逻辑不同，分为三个阶段。
第一阶段：2017年是行政去产能从预期到落实的过程，价格特征表现为三季度预期到兑现刺激价格拉涨，内盘显著强于外盘，但四季度供应收缩进入平台区，社会库存去化速度趋缓，价格大幅回落。
第二阶段：2018年是产业链环节事件冲击密集的年份，3月份海德鲁被迫关停320万吨氧化铝产能，4月美国宣布制裁俄铝，外盘价格强于内盘，当然俄铝制裁最后期限不断被推迟带来的负面影响也使得外盘回调力度更大。国内山西、河南两地矿山整治，使得局部铝土矿紧张推动了铝价的反弹，但最终被日益突出的经济下行压力所累，行业亏损加大，倒逼高成本产能退出。
第三阶段，经过持续8个月的高成本产能关停，在产产能再次回到2017年末2018年初的水平，稳经济背景下，经济刺激加码，铝价正酝酿一轮反弹。
二、 未来三个月将发生什么
铝价春节前最低探至13230元/吨，春节前后再增37万吨减产计划，行业持续亏损、供应减少而需求上有国家密集的经济刺激政策出台，铝价底部基本探明。那么未来三个月产业上还会发生些什么？有什么投资机会呢？
2.1、长时间+大面积亏损，抑制新增投产意愿
从2011年中国电解铝开启“西进东不退”的漫长变迁，叠加国家经济发展转型，电解铝产业过剩压力使得铝价震荡下行，行业利润被挤压，2015年四季度行业发生了深幅度的亏损，亏损从1000元/吨急速扩大至2000元/吨，苦苦支撑的高成本产能集中大面积关停，为电解铝产业迎得了生机。
2016-2017年铝行业开启了相对长时间的盈利时段，一方面是2015年的行业洗牌，另一方面则是违规产能的清查及关停造成的供应受抑，叠加2016年棚改货币化及地产去库存推升的消费增长。2018年9月以后，国内铝土矿局部紧张，氧化铝则由于海德鲁影响由进口转为出口，价格在高位，使得电解铝行业成本居高，而终端消费增长全年仅在4%水平，对铝价形成拖累，行业进入到亏损状态。
在高成本产能已经动态退出的背景下，按照2018年12月、2019年1月长江A00铝月均价测算国内电解铝行业累计现金成本亏损分位线分别为72%，78%，行业发生大面积亏损。从亏损的绝对值看，行业亏损已经接近1000元/吨，最新数据行业亏损650元/吨，亏损时间持续半年。长时间、深幅度、大面积的亏损，在推动产能电解铝产能出清的同时，严重抑制了新增产能投产的意愿。
2019年新增投产意愿降至冰点，1月仅有陕西美鑫投产2.7万吨，内蒙古创源投产18万吨，一季度仅有广西2个10万吨计划在3月份投产，其余在亏损的情况下，并没有入市意愿。
2.2、供应增速下降，春季累库数量中值偏低水平
阿拉丁数据显示，2018年12月国内电解铝产量为309.73万吨，对应在产产能3642.5万吨。按照一季度国内运行产能，及新增产能情况，预计2019年1月产量在306万吨，2月份产量在275万吨左右，3月产量在304万吨，较2018年同期，基本没有增量。
春节累库目前已经接近尾声，40万吨增量符合我们的预期，从目前累库的增幅、下游的采购、现货升贴水状态看，预计3月上旬将展开去库存。尽管170万吨-175万吨的绝对库存高度并不低，但鉴于供应端受到抑制，去库周期内库存有望消化至100万吨以下。
2.3、消费未动，刺激先行
2018年年中以来，国家已经开始不断释放稳定经济发展的信号，在经济下行压力仍大的背景下，4季度开始政策维稳加码，积极财政成为托底关键，货币政策与之配合。央行提前下达超过1.8万亿元转移支付和1.39万亿地方债额度，1月份开始发行，有利于稳增长措施加快落地。微观产业政策上，推行汽车下乡、拟进行家电下行计划促进消费换代更新，减费降税的措施也在计划之中。
按照当前的经济刺激力度及信贷数据看，2019年，铝消费增速有望维持在4%，与去年持平，但是供应增速需要下调，调整后的平衡表见表5。
2.4、消费预期改善，成本松动难拖铝价，行业利润改善有望继续
由于内地铝土矿整顿暂告一段落，山西、河南两地符合开采手续的矿山将会被陆续放开，开春后有望放量，进而打掉政策给到铝土矿的政策溢价，预计铝土矿价格有100元/吨的下跌空间。
对于铝土矿价格的下跌，供应处于过剩的氧化铝是没有招架之力的，这部分成本的下行会充分体现在氧化铝价格上，预计氧化铝会朝着成本端靠拢，即大概率回到2600元/吨附近，这意味着将电解铝行业成本拉下到13500元/吨左右。
如果氧化铝下行速度不及预期，那么按照2800元/吨的氧化铝价格测算，行业成本13950元/吨。那么，电解铝价至少要回升到13900-14000元/吨，才有可能刺激新增产能释放，进而改变供需格局。
三、 总结与建议
电解铝产业持续发生了较长时间、大面积、深幅度的亏损，高成本产能在春节前后还在持续发生，且严重抑制新增产能投产意愿，2019年2、3月份国内电解铝产能约在3600万吨，与2017年末2018年初持平，2019年一季度产出同比基本无增量。
年初以来，宏观频繁释放利好，汽车下乡、家电以旧换新、减费减税等计划正在逐步兑现。微观层面上，电解铝社会库存增量符合预期，处于近几年来中等偏低水平，节后现货贴水幅度明显好于往年，表内现货市场信心并不悲观。随着利好政策的落实，传统旺季有望发生。
产业链上，山西、河南矿业整顿取得阶段性成果，手续完备的铝土矿将在春节后回归释放产量，铝土矿较高的政策溢价将被削弱，预计有100元/吨的降幅。由于氧化铝处于供应宽松状态，矿石价格的下降将动摇对氧化铝成本支撑，预计氧化铝将向2600元/吨靠拢。电解铝供需格局改善，氧化铝成本下降将改善电解铝行业利润。
从行业利润改善角度，以当前2800元/吨的氧化铝水平计，电解铝行业成本在13950元/吨左右。这意味着，铝价上行至13900-14000元/吨之前，来自新增产能投放的供应压力很低。
因此，电解铝产出受抑，需求改善背景下，以偏多的思路对待铝价，目标看至14000元/吨。后续能否获得更好的表现，还需看新增供应跟进的情况。
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