有色冬藏：新一轮下行周期基本确认

　　我们的观点：站在现在这个时点来看，我们认为需求端对有色金属价格的影响权重已经在重新加大，这主要来自于宏观向微观负面传导的逐步确认，并将继续带来对有色价格向下的压力。

　　我们的逻辑：宏观对微观需求的负面传导，我们认为本质上的逻辑线条应该是，伴随着实体企业信用的收紧，投资与消费开始受到抑制，工业企业利润不断下滑，产业链下游进入主动去库阶段，而这正是当下宏观面所呈现的。

　　我们认为宏观新一轮下行周期基本得到确认，这主要体现在四点比较明朗的地方，分别是继续维系着的紧信用格局，无法对国内形成有效补给的海外流动性，有限的基建投资增量，以及尤为重要的已经出现下行拐点的工业企业利润。而尽管房地产数据依然“模糊”，甚至部分数据还有短周期的韧性在，但对有色终端需求的利空影响已经率先出现。今年有色下游更糟糕的利润表现，以及对房地产负面冲击的提前反应，也使得有色价格走得比黑色更弱，并且领跌工业品。

　　我们的操作建议：操作上，当前宏观决定下的有色价格重心向下，但低库存格局将继续令价格走出抵抗式下跌，建议相对高点抛空。

　　风险点：国家政策扶持，实体企业信用扩张重启，警惕宏观悲观预期太过一致。

　　近两年在预判有色金属价格上，“宏观决定需求，需求决定价格”的传统传导路径似乎有所失效。失效的原因主要有两个：其一是宏观对微观需求的传导变得不那么顺畅，微观需求的韧性超出宏观想象；其二是需求端对价格的影响力被供给端赶超，以环保限产为主要形式的供给侧改革政策成为了价格的主要驱动。然而，站在现在这个时点来看，我们认为需求端对价格的影响权重已经在重新加大，这主要来自于宏观向微观负面传导的逐步确认。

　　1.宏观向微观需求的负面传导有逐步确认的迹象

　　今年的宏观面相比过去两年更加错综，这其中最关键的问题是，今年微观需求的韧性超出宏观想象。实际上宏观早在去年3季度就已经显露疲态，但宏观向微观负面传导的拐点在今年3季度之前都迟迟没有来，甚至还在2季度出现了一波短周期的反弹。而当下去看宏观面的一些关键数据，我们认为此前这波短周期的反弹已经结束，重新向下的拐点已经出现，宏观新一轮下行周期基本得到确认。

　　从最近的宏观数据来看，我们认为明朗的地方有四点：

　　第一点，紧信用格局维系，宏观大势还是弱。

　　我们持续跟踪的一个重要观测指标是社融-M2剪刀差，该指标在近两轮实体经济信用扩张的阶段——2009年-2010年和2016年-2017年上半年，都分别引领实体经济增速向上，但今年资金面明显转向“脱实”，实体企业信用扩张的力度持续萎缩。这类似于2011年，彼时也是从连续两年的信用宽松后重新转向信用收紧。最新的数据显示，今年前10个月全国社融累计增速在10.2%，M2增速在8%，社融-M2增速的剪刀差在2.2%，分别较前9个月继续下滑0.4个、0.3个和0.1个百分点，这显示实体经济的信用扩张继续在放缓。

　　从有色金属各品种的消费增速与实体经济信用扩张的方向对比来看，基本一致，并且这一轮有色消费增速的顶部也与信用扩张的顶部基本吻合，大约出现在去年2-3季度。具体各品种之间有所分化，铝、镍、铅的消费增速顶部出现得比较早，在去年1-2季度，铜锌稍微后面一点，在3-4季度。对应到有色价格上，除了镍以外，这一轮铜、铝、锌、铅的价格顶部基本也与信用扩张的顶部同步出现。

　　第二点，海外流动性无法对国内形成有效补给。

　　在国内信用收紧的同时，我们认为诸如2016-2017年海外流动性补给国内的情况也在走弱。在海外流动性能否对国内形成补给的问题上，关键点还在于日元和人民币，从历史经验看，日元兑人民币走势是指引海外流动性（美元顺差）进出的一个有效指标。

　　2016-2017年，日元兑人民币走强，带来了美元顺差更多地进入中国，但现在的情况是在强势美元的压力之下，日元和人民币齐步走弱，日元相对人民币的走势陷入了震荡。在美国经济基本面及其货币政策继续与非美经济体（尤其是欧元区和日本）保持背离的当下，我们预计美元趋势性的跌势还远没有到来，而日元也难以走出相对人民币更强的走势，美元顺差补给国内流动性的可能性较低。

　　第三点，基建：理想丰满，现实残酷。

　　今年年中的时候，市场普遍的预期是下半年基建投资应该会放量，但9月份的基建投资（不含电力）增速还在往下掉，最新10月份的数据虽有反弹，幅度却是非常有限，而电网投资仍处在负增长，可见整体基建投资仍不理想，基建相关下游细分行业的表现也验证了这一点。此外，PPP项目总投资也已经在今年1季度触顶，鉴于前期阶段（识别和准备阶段）的投资额及占比继续萎缩，我们预计PPP项目未来的投资增量仍将受限。而目前基建投资最大的瓶颈——资金来源，在银行信贷、非标资金、地方债等多个渠道继续受限，这也将对基建投资增长持续形成牵制。（针对基建资金问题的具体分析，请参阅我们此前报告《“再探有色需求端”系列报告（四）锌：基建理想与现实背离，锌价何从？》（20181011））

　　因此，在基建对有色终端需求的影响上，我们继续给予中性偏弱的判断，尤其是对除锌以外的品种。

　　第四点，也是最重要的一点，工业企业利润新的下行拐点已经出现，产业链下游进入主动去库阶段。

　　今年上半年，弱势宏观之所以对微观需求的负面传导迟迟不来，微观需求的这种韧性很大程度上是得益于工业企业的利润出现了短周期的反弹，但是进入下半年之后，企业利润增速快速拐头。这与此前一轮信用周期从宽松转向收紧的阶段非常相似，2009年初开启信用扩张之后，2010年2月工业企业利润触顶回落，随后在2011年出现一段休整期，直到4季度加速跌落。这一轮的情况是，2016年初开启信用扩张之后，2017年2月工业企业利润触顶，随后在今年上半年有所反弹，3季度开始拐头向下。

　　考虑到PPI-CPI剪刀差决定工业企业利润水平，今年上半年PPI相比CPI坚挺，这使得企业利润出现了超预期的待机时间，但现在情况已经改变。今年进入3季度之后，PPI-CPI剪刀差持续收窄，工业企业利润亦随之跌落。最新的10月数据显示，PPI-CPI剪刀差继续回落至0.8%，后期我们预计仍有下行空间，主要因工业品的终端需求不佳拖累PPI表现，但CPI却可能有季节性的支撑。这意味着，工业企业利润增速仍有进一步跌落的可能。

　　工业企业利润增速的下滑，将使得工业品微观需求的韧性逐渐消退，这中间最直接的佐证是产业链下游对原材料及产成品库存的备货需求下降。从历史数据看，工业企业利润与PMI原材料及产成品库存走势较为一致。因为在工业企业利润统计中，下游的样本数占比较大，因此该利润水平主要反映的是下游的盈利情况，由此可以对应到下游对原材料及产成品库存的备货需求。而PMI原材料及产成品库存又与包括有色金属在内的工业品价格走势基本一致，从今年6月份开始，原材料库存已经率先下来，彼时恰好也是下半年有色金属价格跌落之前的高点位置。最新的10月PMI原材料库存继续下探，并开始带动产成品库存一起下来，这说明工业品产业链下游已经处在主动的去库阶段，而这显然对工业品价格形成利空。

　　更值得一提的是，今年在整个工业企业利润分布中，有色企业相比其他工业品例如黑色企业的利润状况还要差得多。1-9月的数据显示，有色冶炼及压延加工业的利润增速已经降至-16.5%，全年持续负增长；金属制品业的利润也非常薄，在4.6%，是近几年比较低的位置。与之形成鲜明对比的是黑色金属，1-9月黑色冶炼及压延加工业的利润增速尚在71.1%的高位。其实从有色下游反馈的信息去看，我们也可以看到下游加工业的利润情况确实糟糕，这意味着有色金属下游需求在更快地萎缩，这恐怕也是今年有色金属之所以领跌工业品的主要原因。

　　2.房地产的数据看起来“模糊”，但对有色的利空影响已率先出现

　　在宏观面相对明朗的部分之外，我们认为房地产的数据看起来仍可能“模糊”，甚至部分数据还有短周期的韧性在，但对有色终端需求的负面影响已经率先出现。

　　从最新公布的10月数据来看，房屋施工面积增速还在往上走，前10个月累计增速在4.3%，较9月份上升了0.4个百分点，施工在建及施工在建（非新开工）面积增速也继续走高。但商品房销售面积增速已经连续3个月回落，并开始带动房地产开发资金增速走低。历史上看，商品房销售面积增速会领先房屋施工面积增速，前者又与房地产开发资金增速基本同步，目前房企开发资金的大头还是来自预售资金回笼。如果商品房销售增速持续回落，那么房屋施工也将面临见顶的风险。

　　而即便商品房销售重新回升，房屋施工面积增速继续保持上升势头，我们也认为当下阶段有色的需求难以受此提振，反而还有负面冲击，因为当前房地产企业的目标导向已经以销售回款为重。目前国内房企融资渠道收缩严重，不管是国内还是离岸的融资成本都在上升，叠加逆周期扩张，并购拿地增多，又适逢债务到期高峰, 地方政府取消预售许可，这都使得房企的现金流状况趋向恶化，因此加快销售回款应该会成为房企未来1-2年常态化的动作。

　　在这样的目标导向下，我们认为房地产企业一定会加快期房的销售。截至今年10月商品房期房当年销售增量接近6.9亿平方米，2017年全年增量在5.7亿平方米，今年前10个月已经完成去年全年增量的121%。为加快期房的销售，已开工未售项目的前期施工投入应该会增加，而已售项目后续的施工可能会放缓，这将直接影响到主要用于房屋建设后半段的有色金属需求。今年从一些微观的指标去看，例如脚手架、塔吊等的销售非常好，但建筑铝型材、铜材等的产量不佳，这其实也佐证了我们的看法，就是今年施工面积增速的提升，应该是多集中在房屋建设前半段的一些项目。所以黑色金属比如螺纹钢的需求增速没有怎么下来，但是有色已经下来了。

　　因此，从房地产的角度去看，我们认为目前有色金属已经先于黑色受到终端需求走弱的影响，而这个过程可能会一直持续到房企融资情况改善，以及预售制取消之前。在预售制取消之后，地产商资金回笼将明显放慢，当年度的开发资金总量应该会收缩，投资会向房屋建设后半段的项目倾斜。这个时候，房地产投资的蛋糕总量会下降，但与有色金属相关的需求占比可能会上升，因此对有色需求端的影响偏中性。再往后看，地产商整个开发投资的过程会被拉长，单位时间对建材类商品的需求贡献将下降。当然，这中间不排除有地产商为减轻资金压力，变相缩短工期，粗制滥造，降低成本的可能，但这也将带来建材类商品的消费降级。所以由近及远来看，我们对房地产这一有色最大的需求端并不乐观，在房地产政策环境以及房企融资情况改善之前，整体格局可能是短期偏空，中期中性，长期偏空。

　　3.结论：当前宏观所决定的有色需求端向下

　　站在现在这个时点来看，我们认为需求端对有色金属价格的影响权重已经在重新加大，这主要来自于宏观向微观负面传导的逐步确认，并将继续带来对有色价格向下的压力。

　　宏观对微观需求的负面传导，我们认为本质上的逻辑线条应该是，伴随着实体企业信用的收紧，投资与消费开始受到抑制，工业企业利润不断下滑，产业链下游进入主动去库阶段，而这正是当下宏观面所呈现的。

　　我们认为宏观新一轮下行周期基本得到确认，这主要体现在四点比较明朗的地方，分别是继续维系着的紧信用格局，无法对国内形成有效补给的海外流动性，有限的基建投资增量，以及尤为重要的已经出现下行拐点的工业企业利润。而尽管房地产数据依然“模糊”，甚至部分数据还有短周期的韧性在，但对有色终端需求的利空影响已经率先出现。今年有色下游更糟糕的利润表现，以及对房地产负面冲击的提前反应，也使得有色价格走得比黑色更弱，并且领跌工业品。

　　操作上，当前宏观决定下的有色价格重心向下，但低库存格局将继续令价格走出抵抗式下跌，建议相对高点抛空。

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