沪铝先抑后扬 柳暗花明可期

　　报告摘要：

　　行情回顾：2018上半年沪铝行情大致呈现为四个阶段：一季度由于氧化铝成本走低与铝锭库存高位积压，沪铝价格呈单边下行之势；4月初全球贸易冲突渐显，美国制裁俄铝引发世界范围内的供给恐慌，沪铝在外盘带动下开启一轮上行，4月下旬制裁风声放缓，沪铝价格再次下调；进入5月，在宏观面和基本面相对稳定的情况下，沪铝开启了为期六周的震荡局势，在震荡中重心小幅上移；直到六月下旬，中美贸易风波加剧，沪铝在盘面整体带动下大幅下挫，同时基本面弱化趋势渐显，沪铝又开启低位震荡走势。

　　投产速度不及预期，产量缓慢增长：在供给侧改革和环保压力的双重压制下，2018年以来国内电解铝产能新增及复产速度明显不及预期。截至5月国内电解铝产能共建成4684万吨，和年初相比产能新增67万吨，上半年电解铝产量也整体呈现弱势增长局面。下半年新增产能建成数量较为可观，但不必过度担忧，成本、环保及冬季限产的压力下，投放速度预计较为缓慢，电解铝产量或延续缓慢增长态势。

　　消费整体偏弱，下半年或先抑后扬：回顾上半年消费情况，春节后二季度本应是传统的消费旺季，但在地产平平、电网投资低迷的情况下，消费整体呈现出旺季不旺的趋势，铝材的开工率也表现弱势。展望2018下半年，7、8月份是下游消费淡季，中短期预计消费有进一步走弱，9月新的一轮旺季开启，汽车、地产、耐用消费品及电网投资消费预计均有不同程度增长，届时消费驱动可期。

　　成本短期处于下行通道：近期氧化铝价格进入下行通道，预焙阳极走势亦然，虽然电价有小幅上涨，但冲抵之下成本整体仍然下滑。中期氧化铝新建产能压力仍然较大，氧化铝价格的下行在短期内仍将延续，在自备电政策落地杳无音讯的情况下，电解铝成本仍会被带动下行。

　　行情展望：展望下半年行情走势，沪铝价格或呈现出先抑后扬的走势。中短期来看，宏观层面贸易风险犹在，7、8月份消费走弱，叠加氧化铝和预焙阳极价格下跌带来的成本下滑，铝价预计维持震荡偏弱的行情。但长期来看，自备电政策落地概率较大，落地后必将给成本带来新的支撑，今年环保监察和整顿的力度极大，下半年新增产能投放进程预计较缓，四季度采暖季限产力度也较为乐观，此外，四季度消费有新一轮旺季，叠加基本面各因素，在长期中我们仍然看好铝价。从价格运行区间观察，预计下半年沪铝主力价格在13500-15500间运行，目前价格位于年内相对底部的位置，但在短期基本面偏弱的情况下，还有下行空间。下半年上行的拐点或出现在三季度末，四季度在基本面相对强势的情况下，预计将有一轮高位运行。

　　一、行情回顾

　　回顾铝市上半年运行，大致可分为四个阶段：一季度由于氧化铝成本走低与铝锭库存高位积压，沪铝价格呈单边下行之势，下行延续至三月末，主力合约探底13630；4月初全球贸易冲突渐显，美国制裁俄铝，引发世界范围内的供给恐慌，伦铝大幅上涨，沪铝在外盘带动下开启一轮上行，主力合约上探半年最高点15565，至4月下旬制裁风声放缓，伦铝和沪铝的价格再次下调，在贸易风波尚未散去的情况下，回调幅度低于之前涨幅；进入5月，在宏观面和基本面相对稳定的情况下，沪铝开启了为期六周的震荡局势，在震荡中重心小幅上移；直到六月下旬，中美贸易风波加剧，沪铝在盘面整体带动下大幅下挫，同时基本面弱化趋势渐显，沪铝又开启低位震荡走势。

　　探究上半年影响价格波动的矛盾焦点，宏观层面中全球贸易风险、成本因素中氧化铝和电力、电解铝生产供给压制和消费走弱、以及库存去化周期性进程，都是左右沪铝价格走势的重要因子。多空因素交织下，上半年市场博弈或剧烈或胶着，盘面走势体现不一。下半年市场逻辑如何运行，前期影响因子是否持续，有无可能出现新的矛盾焦点，请诸君移步下文，我们将一一解答。

　　二．电解铝供给分析

　　（一）国际铝市场运行

　　国际铝业协会（IAI）数据显示，5月全球原铝日均产量17.55万吨，环比上月减少0.13万吨。1-5月原铝全球产量共计2643.4万吨，同比上年降低0.66%，产量水平相对稳定。自2018年初以来，原铝的供需缺口持续缩小，世界金属统计局（WBMS）公布，截至2018年4月，世界原铝供给短缺数量约为9.1万吨，世界市场基本处于供需平衡状态。

　　从国际巨头生产情况来看，国际成熟铝企业，包括美铝、力拓、俄铝、海德鲁等，一季度产量水平都较为稳定，各企业也无大规模电解铝产能新增计划。展望2018下半年，最大的变数仍在于美国对俄铝的制裁情况。先前美国对俄铝的制裁并未解除，而是放缓到10月23日，俄铝表示若10月后制裁不能解除，大量交易对手方可能中止与俄铝的合约，届时恐再次带来世界范围内供给恐慌，4月历史或将重演。

　　（二）国内铝市场分析

　　在供给侧改革和环保压力的双重压制下，2018年以来国内电解铝产能新增及复产速度明显不及预期。据我的有色统计，截至2018年5月，国内电解铝产能共建成4684万吨，和年初相比产能新增67万吨，1-5月产能利用率位于75%-78%区间，显著低于去年同期。从产量来看，2018上半年电解铝产量整体呈现弱势增长局面，日均产量逐月有缓慢增长，但始终在去年的产量线之下运行。

　　从中期来看，电解铝供给面临一定压力，但不必过度担忧。三季度包括广西华磊、贵州华仁、广西百矿等项目有近百万吨产能仍将继续投产，但在成本和环境政策压力下，产能的释放或不及预期，预计中期电解铝产量仍将维持当前缓慢增长的态势。而长期来看，采暖季环保限产预计执行力度较大，今年环保整治整体较严，多省相继出台蓝天保卫计划，其中河南明确提出2018采暖季电解铝和氧化铝实施限产30%以上，届时产量将开启新一轮压制。供给侧改革下，中国电解铝合规产能的天花板基本确定，据我的有色统计，产能天花板约在4300-4400万吨附近，长期中电解铝供给难以出现显著增长。

　　三．消费分析

　　（一）库存变动

　　铝锭库存变动季节性规律较为明显，农历新年前库存累积开始，累积过程往往维持4-6周，春节结束后农历2月底附近，下游企业复工，库存去化进程开始。从历年去库进程来看，去库周期平均维持16周，历年约在7月底附近结束。三季度中7、8两月是消费淡季，铝锭库存去化结束后，视市场环境不同，有时会再度开启一轮库存累积过程，直至新的消费旺季到来。

　　回顾2018年上半年的库存变动，走势和历史规律高度吻合，但和往年情况不同的是，由于2017年四季度供给侧改革限产力度不及预计，库存积压严重，叠加春节的库存累计，一季度铝锭社会库存攀升到历史最高水平，给铝价造成巨大压力。4月中旬库存去化进程开始，去化速度在5月达到顶点，截至6月28日，铝锭社会库存已回落至176.6万吨，基本接近累库开始前的水平，从去化速度观察，当前铝锭去化拐点已过，去库速度明显回落。此外，铝棒库存近期的走势也能佐证铝锭的变化趋势，六月中旬开始铝棒库存已经止降，且已出现累积苗头。

　　根据往年去库进程平均水平测算，今年去库完成近70%，去化已延续11周，未来预计还有5周的延续。但在今年消费整体表现出不旺的趋势下，又遭遇7、8月份传统的消费淡季，铝锭后续去库进程可能弱于预期。长期来看，由于下半年采暖季预计限产力度较大，生产企业有可能提前累库，10月下旬开始，库存可能又开启一轮新的累积与去化进程。

　　（二）下游消费分析

　　回顾上半年消费情况，春节后二季度本应是传统的消费旺季，但在地产低迷、电网平平的压制下，消费整体呈现出旺季不旺的趋势，对应铝材的开工率也表现弱势。展望2018下半年，7、8月份是下游消费淡季，中短期预计消费有进一步走弱，9月新的一轮旺季开启，汽车、地产、耐用消费品及电网投资消费预计均有不同程度增长，届时消费驱动可期。

　　铝材的开工率在上半年也呈现出明显的季节性趋势，2月春节期间下游铝材厂放假停工，开工率出现明显的谷底，3月之后复产开始，开工率又逐渐回复。截至2018年5月，原生系铝合金锭企业开工率57.27%，环比上升1.57%，同比下降7.73%；再生系铝合金锭企业开工率65.26%，环比下降0.72%，同比上升7.26%；铝杆企业开工率64.7%，环比下降0.6%，同比上升0.7%；铝型材开工率51.47%，环比上升0.24%，同比下降9.75%；铝板带箔企业开工率65.2%，环比下降2.4%，同比上升6.1%。

　　作为铝水和铝锭最直接的消费渠道，铝材企业开工率能够在一定程度上反映下游消费的情况。在各品类中，最值得注意的是铝型材企业开工率的低迷。铝型材中的建筑型材，在铝的下游消费中占比最大，而二季度以来，地产行业表现平平，商品房销售面积同比去年几无增长，房屋新开工面积也逼近去年同期水平，在楼市降温的态势下，建筑型材需求不足，抑制型材厂的开工。此外，6月上旬光伏行业新政出台，要求减少补贴及控制行业规模，对铝型材的需求同样造成一定打击。光伏支架及外壳大量使用到铝型材，据SMM测算，光伏行业新政预计造成年内50万吨工业型材需求的减少，使型材的消费雪上加霜。铝板带箔企业今年的开工情况表现较好，二季度复产后同比去年始终保持增长的态势。在下游行业需求上，一方面耐用消费品中的主力空调和彩电生产情况良好，带动部分消费；另一方面由于今年沪沦比值持续处于低位，二季度铝材出口高于往年同期，而在铝材的出口结构中，板带箔占比超过50%，出口拉动板带箔企业开工率。

　　展望下下半年，7、8月份是传统的消费淡季，往年铝型材和板带箔的开工率在这两月多呈现出下降趋势，今年在行业内并无新亮点的情况下，预计走势和去年相仿，消费弱势下行。进入9月后，历史趋势观察可能有新的一波消费走强，届时型材和板带箔开工预计将会回升。

　　2018上半年原铝系合金锭开工率走低，主要受到山东地区铝水供应减少的影响，铝锭生产被挤压。再生系合金锭开工率在二季度明显上升，受益于中美贸易矛盾下，进口废铝数量收紧，再生合金价格上涨刺激企业生产。从铝合金锭的主要消费领域看，今年汽车产量同比上升明显，虽然二季度并非汽车生产旺季，但9月开始产量有季节性攀升，三季度末及四月份汽车领域或成为消费亮点。

　　电工圆铝杆企业开工率二季度以来明显走弱，据我的有色调查，开工率的相对低迷主要由于山东地区魏桥集团增加了铝水自用比例，向周边圆铝杆企业铝水供给减少，直接影响了铝杆生产。电工圆铝杆主要用于电网基础设施建设，虽然4月电网投资额有所下降，但5月走势回归趋势，据SMM信息，国网输电线路第四次与第五次招标正在评标，预计6月之后开始生产，届时对于铝杆的需求将有阶段性抬升。

　　（三）铝材出口或成为新亮点

　　2018年铝材出口不断刷新历史高位，5月未锻造的铝及铝材出口48万吨，同比增长4.2%；1-5月未锻造的铝及铝材共计出口219万吨，同比去年增长12.3%。铝材出口的持续增长，主要得益于2017年末以来，沪铝比值的持续低位，国内铝材出口具有价格优势，较大利润空间也刺激企业出口意愿。但出口增长和贸易风险并存，美国的钢铝关税搅动全球贸易形势，而中美贸易冲突至今前景仍不明朗，和美国的贸易风波对铝材出口有一定的影响，但不必过分担忧。从我国铝材出口结构观察，铝板带片出口占总量近50%，美国是铝板带片出口最大的目的地，占比约为17%，综合其他类型，对美国的出口占比约为10%，并不构成显著影响。相反，沪伦比值的低位，利于向日韩及东南亚的出口，在其他地区的弥补下，总出口量目前已经出现不减反增的情况。在低沪伦比长期维持的情况下，预计铝材出口年内也将维持高位，成为下游消费的新亮点。

　　四．电解铝成本分析

　　进入6月以来，电解铝成本出现明显下滑，截至6月26日，电解铝总成本测算为13970，环比5月底下降3.8%。成本的下降主要归因于氧化铝和预焙阳极价格的下调，氧化铝6月末国内均价环比5月末下降8.5%，预备阳极均价月环比下滑3.3%，其他成本项相对稳定。电解铝成本的下滑，使得本来已显弱势的基本面更无支撑，在当前氧化铝和阳极维持下行，且自备电暂无新消息的情况下，预计电解铝成本短期仍将维持下行走势。

　　（一）氧化铝仍有下行空间

　　上半年氧化铝价格运行大致分为三个阶段：一季度国内由于国内山西、河南等地铝土矿和烧碱价格回落，氧化铝生产成本降低，行业出现利润空间，氧化铝厂商受到提振扩大生产，从而造成国内供给相对过剩的局面，价格一路走低。进入4月，俄铝遭到美国制裁，以及挪威海德鲁在巴西的工厂受到环保制裁而被迫减产，国际氧化铝价格一路飙升，国内港口氧化铝价格一度高达710美元，受到国际价格带动，国内氧化铝扭转前期颓势，价格大幅上涨。俄铝事件平息后，港口氧化铝价格回落至事前水平，国内价格失去抬升动力，也呈现出下行趋势。

　　氧化铝价格的下行趋势在短期内仍将延续，主要因为氧化铝新建产能压力仍然较大。据SMM统计，2018年氧化铝新建产能733万吨，且新建产能主要集中在下半年投放，目前已得知山西信发建成的100万吨产量将于下半年释放，在建的大型项目仍有晋中化工、山西其亚和中电投金元等。在电解铝生产相对稳定情况下，氧化铝需求新增空间不大，因而新增的产能恐造成新一轮过剩，对氧化铝价格形成压力。

　　短期内价格下行空间有多大？氧化铝成本或为下行提供底部支撑。5月起山西开展非煤矿山专项整治活动，影响当地铝土矿产出，山西、河南等地铝土矿价格均有不同幅度上涨，测算当前氧化铝成本，山西、河南两地约在2600-2700元之间，贵州、广西两地约在2200-2300元之间，国内氧化铝成本加权平均价约在2600元左右，由此推测氧化铝还有100元的下行空间。

　　（二）自备电政策悬而未决

　　自2018年3月发改委下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》，对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了24条整治意见后，市场对于自备电整治，尤其是政府性基金的缴纳保持很高的期望值。但事与愿违，虽然行业内普遍认为自备电政策落实的概率极大，但当前并未有实质落地的消息，市场多头的信心也在漫长的等待中逐渐被消磨。

　　据南储商务网测算，6月行业平均电价约为0.309元，较4月上升0.003元，造成电解铝成本每吨上升约41元，但此价格并未将自备电厂需缴纳的政府性基金计算在内，若计入政府性基金，南储估计行业平均电价约在0.335元附近，届时会给电解铝生产增加350元左右的额外成本。

　　当自备电政策落地，政府性基金的缴纳严格执行，全行业成本将迎来一波上升，届时或有阶段性趋势行情的出现，下半年的成本演绎中，自备电或称为一个突出的矛盾焦点。

　　（三）预焙阳极继续下行

　　预焙阳极处于供给过剩的局面，价格自年初以来不断下调，作为阳极风向标的魏桥，6月继续下调阳极价格，当前山东地区均价3200-3400元/吨，国内均价3558，较年初4550相比，每吨下降约1000元，降幅21.8%。

　　由于环保督查较为严格，河南巩义阳极企业7月8月面临轮流停产，由于当前价格逼近成本线，部分企业有减产计划，预计7月阳极产量有再度下行，对阳极价格形成一定支撑，根据我的有色测算，7月下调幅度不会很大，调幅约50元左右。

　　五．交易结构

　　（一）基差分析

　　从基差与库存变动中观察，二者反向变动趋势明显。4月下旬以来，随着库存快速下降，基差不断走高，现货市场较强，期货相对弱势，沪铝主力紧贴现货价格小幅震荡。及到5月下旬，随着去库力度放缓，基差也逐渐回复到中位数水平。

　　（二）持仓结构

　　观察上半年持仓结构，空头力量始终保持强势地位，前二十空头与多头的仓差最高超过33000手。5月中旬以来，多头空头均呈现减仓趋势，在基本面弱势渐显的情况下，市场热度逐渐消退，资金离场普遍。6月下旬后，宏观风险再现，贸易冲突不断，多头与空头持仓量再度下行，空头尤甚，多空仓差呈现出缩小趋势，市场情绪也多以观望为主。持仓数量与持仓结构是盘面情绪的直接反应，当前资金的离场助长了铝价弱势震荡的形势，也印证我们对基本面运行的判断。

　　六．行情展望

　　展望下半年行情走势，沪铝价格或呈现出先抑后扬的走势。中短期来看，宏观层面贸易风险犹在，7、8月份消费走弱，叠加氧化铝和预焙阳极价格下跌带来的成本下滑，铝价预计维持震荡偏弱的行情。但长期来看，自备电政策落地概率较大，落地后必将给成本带来新的支撑，今年环保监察和整顿的力度极大，下半年新增产能投放进程预计较缓，四季度采暖季限产力度也较为乐观，此外，四季度消费有新一轮旺季，叠加基本面各因素，在长期中我们仍然看好铝价。

 

　　从价格运行区间观察，预计下半年沪铝主力价格在13500-15500间运行，目前价格位于年内相对底部的位置，但在短期基本面偏弱的情况下，还有下行空间。下半年上行的拐点或出现在三季度末，四季度在基本面相对强势的情况下，预计将有一轮高位运行。

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