严控供给下，18年铝供需平衡

　　走势评级：                铝：上涨

 

　　报告日期：                2017年12月22日

 

　　松货币政策刺激低成本产能扩张致产能过剩：

 

　　电解铝新增产能的高投入属性决定企业只能在货币供给相对宽松的年份进行投资扩产，同时又因为局部区域成本具有显著优势，因此无论基本面供需情况如何，其利润总远超行业平均水平，从而具有自发扩产的驱动力。结果是行业产能的恶性扩张，最终导致产能过剩。

 

　　去产能政策获实质性效果，月度产量已经降低至14年水平：

 

　　2017年电解铝产能增速预计2%左右，该增速为2000年以来最低水平。原铝产量方面，2017年11月份国内电解铝产量235万吨，环比连续5个月出现降低，已降至2014年水平。国有企业利润修复显著，随着中小型企业逐步退出，行业整合已经开始。

 

　　供给严格控制之下，18年铝行业呈现供需平衡：

 

　　供给端：18年央行预计实施中性的货币政策，同时供改政策将继续深化，明年新增产能将被严格控制。仅有部分获得指标的在建产能能够投产，预计为373万吨。估计明年电解铝产量为3782万吨，同比2017年增加4%左右。

 

　　需求端：短期来看采暖季结束后被限制的需求会集中释放。而电解槽的重启需要1个月左右的时间，因此会导致短期供不应求，铝价可能快速拉涨。长期来看18年国家对房地产的调控仍将持续，但随着快速去库存，房企投资信心偏高，预计明年房地产新开工面积增速在4%左右。预计明年汽车产销放缓，交通运输行业增速在3%左右。电力行业仍有望保持在10%左右的增速。预计18年电解铝行业消费量为3818万吨，增速为4%左右。

 

　　综上所述，明年电解铝行业预计呈现供需平衡的局面。一季度需求的回暖将拉涨铝价，沪铝主力合约目标价格15700元/吨。

 

　　风险提示：

 

　　空气污染加重压制铝材开工，明年中国宏观经济大幅下滑。

 

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　　低成本产能在宽松货币政策时期的扩张导致电解铝产能过剩

 

　　1.1、电解槽技术发展奠定了铝行业产能扩张基础

 

　　截止2016年底，全球原铝产量为5889万吨，同比2015年增加2%，其中我国产量为3164万吨，全球占比54%，从产量层面已经远远超越其他国家，位居全球第一。而我国电解铝行业在2000年前是远远落后于欧美等发达国家的。2000年国内电解铝产量为仅为264万吨，需求量为335万吨，缺口达70万吨，占总需求20%。

 

　　19世纪80年代开始，国家领导人意识到加快中国电解铝行业发展的重要性，而当时国内自焙槽高能耗、高污染和低产能的技术已经制约了铝工业的发展。政府先后邀请美国、加拿大、瑞士等国际专家来中国，从贵铝180kA试验槽开始、到沁阳铝280kA试验槽，以及平果铝320kA大型试验槽的研发成功，标志着我国大型预焙槽技术已经走向成熟。技术的成熟大大降低了电解铝能耗。

 

　　上世纪60年代自焙槽的直流电耗为16500千瓦时/吨，80年代提高15600千瓦时/吨，到了2001年铝锭直流电耗已经降低至13734千瓦时/吨。在自备电厂并没有大规模流行的当时，电耗对成本的降低起到了决定性作用。2000年以后截至目前，国内主流的电解槽型已经更新至400~600kA，目前直流电耗约为13000千瓦时/吨。成本的降低为21世纪我国电解铝产业迅速崛起奠定了基础。

 

　　1.2、低成本区域的存在导致产能恶性扩张

 

　　技术的突破给产能扩张提供了必要条件。随后我国电解铝进入了飞速发展模式。2000年我国电解铝产能为264万吨，到2017年时达到4316万吨，18年时间产能翻了16倍。电解铝设备极其昂贵，目前万吨的产能投资成本超过5000万元。这便导致新产能的投资建设与宏观货币政策高度相关。我们发现新增产能投放滞后于M2投放1到2年，即在货币供给充裕的年份后1到2年电解铝产能开始增加。这种滞后性造成的原因是由于电解铝设备投资建设周期：电解铝项目审批、环境评估等手续周期需要根据政策环境来定。电解铝厂房设备建设周期需要根据资金等情况而定，保守估计为一到两年。这样算来电解铝项目从立项到正常投产保守估计时间周期为一到两年。但也有特殊情况，某些小型企业仅用半年时间便开始投产。

 

　　为什么每一次国内货币政策相对宽松的时候，电解铝行业总会进行扩张？从WBMS公布的我国供需情况显示，1995年以后国内电解铝供给仅有两次出现较大缺口，分别在2000年以及2009年，而电解铝急速扩张确至少出现5次以上。也就是说供需情况并非电解铝企业扩张的直接原因。从行业平均利润来看，12年以后从行业整体来看已经进入了亏损状况，而13年电解铝产能环比12年仍增加了18.9%。这其中的核心原因是全国电解铝成本区域差异很大。

 

　　理论上来讲资金成本应该是产能扩张的必要条件，但对比M2与电解铝产能变化，会发现M2几乎已经变成了新增产能数量的充分必要条件，即每当M2增速提高电解铝产能都必将快速增加。其核心原因在于低成本产能的存在。电解铝生产成本主要包括氧化铝、电力、预焙阳极以及其它辅料人工等。其中氧化铝和电力占比较大分别占49.6%、26.5%。其中电力成本是造成区域成本差异的核心原因。生产一吨电解铝需要耗电约13500度，也就是说电力成本每降低1毛钱，吨铝生产成本将降低1350元。新疆、山东、内蒙、广西、甘肃五个省份是电解铝及燃煤自备电厂的集中地，运行产能占全国总产能的65%以上，自备电厂使用率高达91.9%。其中新疆地区自备电厂的平均成本为0.15元/度，新疆东方希望电价成本较低仅为0.13元/度，山东地区魏桥自备电厂的成本为0.2元/度，信发则为0.3元/吨。河南地区自备电厂比例仅为50%左右，同时还需要缴纳过网费，不具备自备电厂的企业电价超过0.5元/度。

 

　　因此从产量上来看，河南地区的原铝产量2009年底达到最高值后，便一直持续降低。2016年12月产量为25.5万吨，比2009年12月产量降低11.1万吨，降低幅度高达30.3%。与此相反，山东地区的产量却持续增长，2016年12月产量为87.6万吨，比2009年产量增加了71.8万吨，增长幅度高达4544%。所以说电解铝企业的不断扩张是低成本区域恶性扩张所造成的。恶性的扩张也是导致2012年以后整个电解铝行业大面积亏损的原因。

 

　　自备电厂上网与否也有很大区别。魏桥、信发等许多民营自备电厂不上网，不用交巨额上网费，同时也不受电力公司限制，可以满负荷生产，所以生产成本相对较低；如果需要上网，除了巨额上网费外，还经常开不满，导致生产成本升高。上网后电业局低价将电买走，加价卖给企业，虽然比直接从电网买便宜些，但较不上网的企业相比还是高的。另外，许多企业自备电厂不承担社会责任，很多费用也不需要上交。因此魏桥、信发等民营企业利用自备电厂等成本优势迅速扩张成为行业内的龙头企业。而国有企业不同例如，即使具备自备电厂通常也需要交上网费，同时承担更多的社会责任。当然也有体制的原因，以及环保投入等原因使国企的生产成本较高。因此，在电解铝产能不断扩张的过程中，国有电解铝企业的产量反而出现持续萎缩的现象。以中铝为例，其电解铝产量在2012年达到最高值338万吨以后，便开始持续下滑，截止2016年底电解铝产量已经降低至295万吨，下滑幅度达12.7%。

 

　　电解铝新增产能的高投入属性决定企业只能在货币供给相对宽松的年份进行投资扩产，同时又因为局部区域成本具有显著优势，因此无论基本面供需情况如何，其利润总远超行业平均水平，从而具有扩产的驱动力。最终结果是行业的恶性扩张，最终导致产能过剩。

 

　　1.3、13年以后电解铝产能进入产能过剩时期

 

　　有两个指标能够较好的反应行业的供需情况：第一是开工率。由于电解槽停车和开车成本昂贵，并且花费时间长达2到3个月，因此若非企业实在难以为继，否则很难降低其开工率。因此电解铝企业的开工率可能反映出行业的极限承受能力；第二是价格，能够直接反映市场供需情况。在行业整体开工率下降、价格持续下跌时往往代表电解铝行业处于产能过剩时期。

 

　　从2010年底电解铝企业开工率不断上行，至2012年10月开工率升至阶段高点91.7%。随后从2013年开始便进入持续下行通道，到2015年12月开工率下降至78%。上文已经提到，由于电解槽启动成本昂贵、费时长等特点，对于电解铝企业来说，计划外的停车是非常困难的，只有成本压力大到一定程度时才会不得以进行减停产。从铝冶炼厂利润来看确实是这样的，从2012年初开始行业的利润总额已经变为负值，2014年为行业最萧条的时候，行业总亏损高达100亿元。

 

　　长期利润的亏损并非成本端出现问题，而是在销售端。由于产能的严重过剩，根据WBMS的统计2013至2015年中国电解铝供给过剩总量高达534万吨。严重的供过于求令铝价暴跌，最惨的时候为2015年底，铝价已经跌破万元，即使全国成本最低的新疆省企业也遭受亏损。行业萧条的原因来自于产能过剩，而过剩的原因主要是由于09年万亿刺激以及12年的两次降准降息。

 

　　2008年9月，国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落。2008年11月，中国政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。计划到2010年底投资4万亿。计划促进经济增长的十项措施与铝下游需求密切相关：尤其是加快建设保障性安居工程、加快农村基础设施建设、加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设等。4万亿刺激的效果短期来看是非常明显的，PMI迅速探底回升。09和10年下游行业，包括房地产、交通运输、电力行业迅速反弹，铝现货价格也从08年12月的11000元/吨上涨至11年9月的17000元/吨。

 

　　2012年央行进行了两次降息：1年定期存款和1到3年贷款利率分别从年初的3.50%和6.65%，降至3.00%和6.15%。此外还有两次降准：大型金融机构和小型机构存款准备率从年初的19.00%和21.00%，降至18.00%和20.00%。不过12年的降息降准结果只是给电解铝企业扩产的机会，13年开始铝下游需求的增长却远不及供给端的增量：2013年交通运输行业同比增长9%，房地产行业同比增长13.5%，电线电缆同比增长22.5%（铝终端需求占比前三为建筑33%、交通25%、电力16%）。而电解铝产能在13年增加了19%。最终导致13年电解铝净过剩458万吨（WBMS数据）。

 

　　历史情况总是这样，每当政府采取宽松的货币政策刺激国内经济，由于低成本区域的存在产能都会不断扩张，而从12年以后经济刺激对铝终端需求的复苏效果已不在那么明显，即供给扩张远超需求增长，这就造成了13年以后产能严重过剩，铝行业持续萧条至2015年。

 

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　　去产能政策获实质性效果，17年11月月度产量已经降低至14年水平

 

　　2.1、供改叠加环保政策共同发力清除过剩产能

 

　　我国从2003年开始由国务院或其下属部委便开始不断发布政策以抑制电解铝产能的增长。但2016年以前政策的效果微乎其微的：电解铝产能扩张是很明显呈现规律的，在融资成本较低的年份，电解铝产能快速增加，增速一般会超过20%，例如09年产能增速为21%，当然由于规模的不断扩张增速呈现规律性降低；在融资困难的年份，电解铝同样可以保持7至8%左右的增速，例如14年产能增速为9.4%。从我们的统计来看2003年至2015年政府至少出台了15项电解铝产能限制的政策，但产能的扩张规律从没有发生改变。

 

　　2.2、地方与中央利益博弈导致限产政策不及市场预期

 

　　今年沪铝主力合约价格曾经一度触及17400元/吨，不过随着采暖季的到来铝价大幅回落，截至12月15日已经跌至14555元/吨。铝价回落很大一部分原因是由于电解铝限产远不及市场预期。

 

　　氧化铝限产执行率仅为预期的63.7%：采暖季前，从各省市的政策文件上看，氧化铝的限产产能为1223万吨，换算为电解铝产能为627万吨，而电解铝产能限产数量为294.3万吨，因此氧化铝从理论限产数量来看，是远超过电解铝的。这也是造成了氧化铝价格的一路上涨的原因。从铝锭与氧化铝比价来看，铝锭与氧化铝的比价从8月中旬达到6.3之后，便一直呈现下降趋势。不过，目前情况正在发生微妙的变化，当比价于11月9号达到临界低点4.1左右后：氧化铝价格弱于铝锭，比价开始企稳回升。氧化铝价格回升的原因很多，其中很大一部分原因是由于，实际采暖季氧化铝限产产量是不及预期的。采暖季氧化铝实际限产产量为580万吨，仅为理论值的47%。

 

　　电解铝企业的限产力度，同样远不及市场预期。今年7月24日，山东省发改委发布《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》，方案中明确指出魏桥集团需关停违规产能268万吨，要求其在7月底之前完成关停。之后9月29日，滨州市政府引发《滨州市2017-2018年工业企业错峰生产实施方案的通知》，要求魏桥采暖季限产253万吨。仔细分析会发现，两个文件中对于魏桥的生产线关停要求中有90万吨左右是重合的，也就是采暖季官方要求其采暖季额外限产数量为160万吨左右。国家环保部负责人曾经明确表示，采暖季限产全部针对合规产能，违规产能不能纳入限产名单。11月20日，也就是采暖季开始的第六天，财新网宣布魏桥集团采暖季不再关停电解铝产能。随后，我们多方面打探得知信发集团采暖季同样不再需要关停额外产能。另外，据我们了解到山东其它电解铝厂采暖季限产实际执行力度可能同样不达预期。

 

　　魏桥限产得到豁免，虽然出乎市场预料，但其实也是在清理之中，主要原因如下：

 

　　滨州空气质量已经得到明显改善。从11月份得滨州空气质量来看，与前三年相比已经得到非常明显的改善，环比2016年降低了27.9%。10月份与11月份，魏桥的空气质量等级均为“良”。也就是说7月份魏桥淘汰违规产能已经将污染降低到了可以接受的程度。从环保角度来讲，继续进行而外减产已经没有必要。

 

　　魏桥收入占滨州GDP半壁江山。魏桥集团下属两家上市公司，中国宏桥在2017年中报披露其营业收入为471亿元，魏桥纺织营收为85.2亿元，而滨州统计局公布的半年GDP为1291.8亿元。魏桥集团仅铝产业收入就占全市GDP的36.5%，如果加上纺织产业，则占比将达到43.1%（这里仅仅考虑了两家上市公司的营收）。魏桥集团占据了当地金融机构半数以上的信用贷款。滨州市的经济几乎一半需要魏桥来带动，这意味着市政府本身就不愿意因限产而导致自身利益的萎缩，滨州前三季度的GDP增速位列山东省17市中的最后一位，政府领导压力显示是非常大的。

 

　　魏桥集团与滨州民生、就业问题关系密切。魏桥集团的电解铝企业全部配有自备电厂，除了供自身电解铝用电外，由于其煤电机组采用热电联产模式，因此能够发电的同时利用其产生的蒸汽对周边区域进行集中功能。目前滨州部分地区已经出现了蒸汽的供应缺口，因此如果电解铝生产线大量关停，势必引起滨州冬季供暖受到严重影响。此外，魏桥铝产业和纺织产业集群涵盖企业接近2000多家，其中涉及员工近30万人，魏桥自有员工16万人。根据滨州环保局负责人介绍，由于7月底关停了违规产能便影响到魏桥集团2万多人。

 

　　由于电解铝企业相对污染较重，所在城市定不会很发达。这就造成了一个结果：大型的电解铝企业对所在城市的经济、民生就业等方面影响很大，企业状况与城市发展休戚与共。所以在政策执行上，是不可能如市场传言“一刀切”的。不过小型的电解铝企业可能就没那么幸运了，今年的环保以及供给侧改革首当其冲的便是它们。

 

　　2.3、电解铝行业国企利润得到明显修复，产业整合已经开始

 

　　今年的《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，即“656”号文，其在战略意义上属于供给侧改革。“供给侧”最早在中央经济领导小组第十一次会议上习近平总书记首次提出“着力加强供给侧结构性改革”，后来成为十三五规划的发展战略重点。供给侧改革三个核心任务是去产能、去库存和去杠杆。其中去产能和去库存实际上是一回事的，在上文已经分析了本论去产能效果成效显著。下面着重分析一下本轮改革去杠杆的效果。

 

　　我们选择了两家国有企业上市公司：中国铝业和云铝股份，以及一家民营企业：中国宏桥，来进行对比分析今年电解铝去产能对不同类型企业所造成的影响。

 

　　营收、利润修复：上文分析过电解铝行业在2013至2016年处于产能持续过剩时期，表现为开工率低、铝价暴跌。电解铝企业经营惨淡，这种情况在国有企业里面体现的更为明显，中国铝业从2014年业绩出现大幅下滑，营业收入为700.9亿，同比增长速度为-8.5%，2015、2016年继续连年收缩，营收增速分别为-5.7%、-24.8%。利润方面，中国铝业从2012年到2016年连续5年利润为负值。云铝股份业绩在2015年出现大幅下滑，营业收入为74.9亿，同比增速为-19.9%，2016年同比增速为5.2%。利润方面，云铝股份从2012年开始至2015年连续四年处于亏损状态。与国有企业相比，作为民营企业的中国宏桥的经营状况相对就要好很多，尽管营业收入增速存在波动，但从2011年开始一直都保持正值，且增速较快。利润方面，从上市以来没有出现亏损的情况，即使在中铝和云铝亏损最为严重的2014年，宏桥仍然有37.7亿的利润。因此与民营企业对比来看，国企电解铝企业的日子一直过得很差。

 

　　仅从2017年中报的数据来看，电解铝企业利润修复的效果是非常明显的：中铝、云铝营业收入分别为913.1、101.1亿元，同比2016年分别增加83.7、42.3%；利润分别为15.1、2.3亿元。所以，供给侧改革使得国有企业营业收入大幅增加，并顺利实现了扭亏为盈。

 

　　资产负债率降低：国内铝冶炼企业资产负债率从2012年开始迅速增加，到2013年之后行业的平均资产负债率接近80%。如果细分来看会发现，国企和民企的杠杆水平是截然不同的：中国宏桥的杠杆水平一直很低，2013到2015年三年间平均资产负债率仅为61%，而中国铝业和云铝股份同期的平均资产负债率分别为74..5%、77.3%，国企的杠杆水平高出民营企业近20个百分点。经过从2016年开始的供给侧改革之后，截止2017年中报显示国企的资产负债率下降明显，中铝和云铝分别降至72.3%和68.0%，环比2015年分别下降3.4%和8.1%。

 

　　国有企业由于环保设施相对比较齐全、工艺设备相对正规，因此成本较高。本轮去产能大量淘汰粗制烂造、污染严重的落后产能，对行业的健康持续是有利的。另外，产业整合也已经逐渐开始，近期发祥铝业、金兰伟明铝业和玉隆铝业均计划退出电解铝行业，出售电解铝指标。这些企业的特点一是规模较小，另外大多处在成本较高的省份。目前电解铝指标昂贵，只有龙头企业有足够的能力获取，未来行业的产业集中度将进一步提高。目前供给测改革成效已现，尤其是国有企业利润修复明显、杠杆率也在稳步下降。但是可以注意到的是，利润的修复仅仅是刚开始，杠杆绝对水平仍然较高。因此我们认为在未来一到两年内政策上是不会松动的，新增产能的审批仍将十分严格，一些中小型污染重的企业依旧难有生存空间。

 

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　　供给严格控制之下，18年铝行业呈现供需紧平衡