2018年度投资报告丨铝·相信供改初心，坚定价值驱动
12-21
内容摘要
2017年铝行业成为供给侧改革重点，行业先后经历了违规产能清理和“2+26”城市供暖季错峰生产措施。供改政策调动着市场情绪，市场对供改先由怀疑变为政策的追捧，最终因政策执行低于预期，市场转为消极，视线最终回归基本矛盾本身。
下游消费，铝材出口得到修复，轨道交通基建对原铝需求仍然强劲。房地产虽有限购政策但实际建设开工未受较大影响。家用电器行业表现出新亮点，对原铝需求稳中有升，预计2018年的铝消费增速可保持在7%左右。
今年虽有供给侧改革，但改革影响在下半年逐步显现，全年原铝产量增速明显快于去年。供给侧改革对行业影响将持续，将侧重行业生产指标的投放，明年行业仍处产能调整期，预计供应增速在3%左右，需求增速在7%左右，明年全年供需仍有小幅过剩，电解铝库存将维持在高位水平。
11月份开始，由于供暖季限产执行力度远不及预期导致铝价急剧下跌，截止目前铝锭现货已跌破14000元/吨，铝企利润大幅回吐，行业平均完全成本在14500元/吨，当前铝价已使大部分铝企面临亏损。
国内环保政策对电解铝上游原材料影响较显著，随着环保在不同领域展开，原料的供应和成本端价格走高仍会对铝价产生支撑，这也是预期明年价格高于现阶段的直接驱动。
核心观点
供给侧改革和环保高压政策仍是铝行业所面临的重要背景，政府加强对未来产能指标的控制，严格的环保标准对原料供应产生的结构性影响，未来几年铝行业供需将处于再调整过程，长期看对国内行业健康发展有积极意义。今年供给侧改革主要体现在降产能方面，明后两年行业将实现降库存的目标。在供改首年市场对政策把握不成熟，铝价经历和大涨大落，估计明年以后随着市场心态趋于理性，铝价走势也将围绕基本面稳定运行。
一、铝市回顾
1. 2017年铝市回顾
继钢铁产业在经历供给侧改革之后，2017年铝行业成为供给侧改革的重点对象。上半年供改在违规产能清退中拉开帷幕，中央部门及各地政府清理违规产能文件陆续下达，并列出了清理时间表，但此时市场对供改政策的施行持怀疑态度。下半年随着违规产能清理时间点的临近和越来越多铝厂停产消息流出，市场突然意思到此次供给侧改革力度前所未有。另外今年还有铝行业“2+26”城在冬季采暖季错峰政策助力，以及因史上最严环保导致的上游原料成本大幅提高，导致铝市受资金大力追捧，铝价在三季度甚至一度达到17000元，创下六年来铝价新高。但是市场对政策的过分解读，掩盖了产业需求被打压，供需仍然过剩的事实。这点通过现货库存不断积累并迟迟未见拐点得到了有力证明。最终进入11月份电解铝企业采暖季错峰生产远不及预期，市场情绪转为消极，铝价一路下滑并跌破电解铝行业平均生产完全成本。铝市这出因政策而起又因政策而平的年度大剧基本落下帷幕。
图1：2017年国内现货价和升贴水
资料来源：Wind、一德有色
图2：LME铝价与升贴水
资料来源：Wind、一德有色
2. 全球及国内原铝供需平衡
世界金属统计局（WBMS）周三在其网站上公布的数据显示，今年1-9月期间，全球原铝市场供应短缺146.3万吨，2016年全年为短缺77.0万吨。今年前9个月，原铝需求为4,549万吨，较上年同期增加187.7万吨。1-9月原铝产量同比增加113.0万吨。总的可报告库存减少5000吨，截至9月底为227.9万吨，相当于14天需求，2016年底库存为276.1万吨。我们预计今年全球年产量6260万吨左右，全年短缺150万吨。
国内方面，2017年电解铝行业供给侧改革经历了两个阶段，先是去除违规产能，然后有四季度供暖季限产。违规产能清理的电解铝产能达到了300万吨以上，同时通过清理再次给行业确立了合规指标做为项目上马的先决条件，电解铝行业无序扩张的势头得到了遏制。但进入到供暖季错峰限产后,一些开工率较低的省份实际减产量有限，而山东省大户魏桥产能清理与错峰限产合并处理,导致实际减产量大幅低于预期。况且今年环保治理力度大于往年，打击了下游低端消费，导致全年库存累积攀升创下历史新高。但从今年实际消费端来看，建筑、电力和汽车行业继续有效带动原铝需求，而且这一势头将在未来几年保持。我们预计2017年原铝消费增速为12%，供需平衡过剩178万吨。明年原铝的供应增加主要来自于新增产能，而且这些项目大多已经获得指标，但考虑到年末铝价跌破平均成本，这些项目的上马时间或推迟。明年供应增速预计在3%左右，需求增速在7%左右，明年全年供需仍有小幅过剩，电解铝库存将维持在高位水平。
图3：供需平衡表
资料来源：一德有色
二、产业供需现状
1. 铝土矿供应状况
图4：2017年铝土矿消费统计
资料来源：阿拉丁、一德有色
图5：2017年铝土矿累计进口（万吨）
资料来源：Wind、一德有色
目前我国所需铝土矿60%以上依赖于进口，随着魏桥在几内亚矿山开采大量运至国内，2017年铝土矿进口量明显增加。据海关数据统计，2017年1-10月份中国共进口铝土矿5560万吨，同比增加32.65%。铝土矿进口主要源于几内亚和澳大利亚，进口量分别为2178万吨和2061万吨，所占权重分别为39%和37%。几内亚铝土矿依旧是未来几年主流发展趋势，并且国内铝企大多有在海外直接建设氧化铝厂的计划，料未来几年铝土矿供应不会出现缺口。
图6：国内主要进口企业铝土矿库存统计
资料来源：阿拉丁、一德有色
2. 氧化铝供应状况
图7：国内氧化铝现货价格（元/吨）
资料来源：Wind、一德有色
图8：氧化铝运行产能和总产能（万吨）
资料来源：国家统计局、一德有色
2015年11月份氧化铝价格为1550元/吨，全行业面临亏损并开始自发减产，减产产能约1100万吨，氧化铝价格2016年经历较长时间低位盘整后，从2016年7月份开始触底反弹，价格从1700元/吨恢复至3000元/吨。氧化铝厂从2016年年底开始复产之路，2017年氧化铝复产产能370万吨，新投产产能315万吨。
据统计目前全国氧化铝建成年产能8121万吨，运行年产能6829万吨，开工率84%，2017年1-11月份氧化铝总产量约6110万吨，同比增加13.2%，预计2017年全年产量6650万吨。
图9：2017年氧化铝新报及复产产能情况
资料来源：我的有色，一德有色
2017年氧化铝价格在经历年初的回调后，从4月份开始再次走高于10月底摸高至3800元/吨。采暖季限产的过分炒作以及实际执行力度不及预期，按照公布文件氧化铝理应限产产能910万吨，而实际限产产能为519万吨，使得氧化铝价格从11月份开始走低。由于氧化铝采购长单占比90%，仅有的现货市场受市场情绪影响明显，价格大起大落，截止11月底氧化铝价格已经跌破3400元/吨，短期仍有继续下滑的趋势，目前氧化铝生产完全成本2800元/吨，将成为今年至明年行业利润分配支点。
2018年氧化铝投产产能440万吨，预计释放产量200万吨，2018年预计氧化铝产量6900万吨。进口氧化铝方面，2017年1-10月份氧化铝进口量251万吨，预计全年进口量约300万吨。此外，魏桥印尼与酒钢牙买加氧化铝厂将陆续投产，2018年氧化铝进口量预估400万吨，即2018年氧化铝总供给量7300万吨。总体来看明年氧化铝供应紧平衡，并不算太富裕。
图10：2017年氧化铝采暖季限产情况
资料来源：我的有色，一德有色
图11：2018年氧化铝新投产能
资料来源：我的有色，一德有色
3. 原铝产能状况
图12：国内原铝产量及同比（万吨，%）
资料来源：国家统计局、一德有色
图13：2016年国内电解铝产能及开工率（万吨，%）
资料来源：国家统计局、一德有色
2016年年底开始，在高利润的刺激下，电解铝企业加快新项目投产以及落后产能的复产，电解铝产量井喷式持续增加。2017年截止11月底，电解铝建成年产能4750万吨，运行年产能3580万吨，开工率75.4%，电解铝产量约3385万吨，同比增加14%。预计2017年电解铝全年产量约3682万吨，同比增加12%。
据统计，2017年电解铝新投产产能342.5万吨，复产产能111.5万吨，1-7月份电解铝产量维持持续增长态势。此后供给侧改革违规产能清退，7月份开始关停违规产能共计314万吨，电解铝月度产量转而走低；11月开始“2+26+3”通道城市陆续错峰生产，限产产能86万吨。
图14：2017年电解铝复产及新投产能
资料来源：我的有色，一德有色
图15：2017年违规停产产能
资料来源：一德有色
迫于合规指标压力，目前新项目投产速度均有所放缓，合规指标在市场上炙手可热，指标最高成交价高达1万元/吨，截止11月底最新成交价格5100元/吨，而年初此价格仅有约1500-2000元/吨。2018年主要新增产能集中在广西及中铝集团，待投产电解铝产能共计421万吨，其中指标合规并在考虑铝价的基础上可基本保证投放产能250-300万吨，但考虑到年末铝价已跌破行业平均成本，明年新投产能很可能延后，预计2018年电解铝产量约3800万吨。
图16：2018年电解铝新投产能
资料来源：一德有色